Апокалипсис сейчас или позже? Что означает обвал фондового рынка и чего больше всего боится ФРС
Американская экономика слишком финансизирована, чтобы выдержать устойчивое падение цен на активы.
На рынках царит резня, и все движется с силой цунами.
В понедельник японский индекс Nikkei 225 упал более чем на 12 %, что стало крупнейшим однодневным падением со времен «черного понедельника» в 1987 году. На данный момент Dow упал примерно на 900 пунктов, а Nasdaq — на 3 % в результате глобального обвала рынка.
Причины падения достаточно очевидны и хорошо освещены в финансовых СМИ. Неутешительный отчет о занятости в США в пятницу вызвал опасения по поводу рецессии в США. Некогда горячая, но чрезмерно закредитованная и перехваленная торговля искусственным интеллектом пошла на спад, что привело к кровавой бане для акций технологических компаний.
В значительной степени причиной последнего события является разрушение масштабной сделки по переносу доллара и иены — когда инвесторы брали дешевые займы в иенах и вкладывали средства в более высокодоходные американские активы. В общих чертах это можно представить как большой процентный арбитраж: Занимать по низким ставкам и давать взаймы (инвестировать) по более высоким. Но когда 31 июля Банк Японии повысил ставки и, что, возможно, еще важнее, дал сигнал о грядущем повышении, произошла массовая капитуляция позиций по carry-trade. Это отразилось на рынках и привело к большому количеству маржинальных сделок. А поскольку инвесторам часто приходится продавать другие активы, чтобы удовлетворить маржинальные требования, это создает еще большее давление на продажи.
Предсказывать, куда двинутся рынки в ближайшие дни и недели, — опасное занятие, и я не возьмусь за него. Многие инвесторы, конечно, пытаются поймать пресловутый «падающий нож» — то есть покупают во время или сразу после резкой распродажи. Многие аналитики уже говорят, что паника раздута и скоро все стабилизируется. Если бы у меня была большая уверенность в том, как будут развиваться события в краткосрочной перспективе, я бы просто торговал на рынке, а не писал о нем.
Так что вместо того, чтобы стрелять в темноту с прогнозом, давайте подумаем, как осмыслить происходящее. Всегда полезно отступить немного назад и попытаться взглянуть на ситуацию с высоты птичьего полета в разгар суматохи. Во-первых, есть очевидное: это действительно классический пример разворачивания позиционирования, а не реакция на экономический шок. Многие инвесторы слишком глубоко влезли в акции, погнавшись за пузырем технологических акций, и многие из этих несчастных людей брали дешевые займы в японских иенах (см. выше о carry trade). Сейчас происходит много маржин-коллов, много принудительных ликвидаций позиций с заемными средствами — и, вероятно, много жен, охраняющих окна в многоэтажках.
Если предположить, что все это не пройдет быстро, то важно посмотреть, как изменится восприятие рынком следующих шагов Федеральной резервной системы — и какими окажутся эти шаги. Дело не столько в том, что ФРС всесильна, сколько в том, что именно здесь хаос текущего момента пересекается с некоторыми глубокими и структурными особенностями экономики США.
На июльском заседании ФРС оставила процентные ставки на прежнем уровне, но при этом намекнула на снижение ставки в сентябре. Многие аналитики считают, что центральный банк США слишком долго ждал, чтобы вновь снизить ставки после серии постпандемических повышений, направленных на охлаждение инфляции. Ожидания рынка относительно предстоящего снижения процентных ставок резко возросли еще до недавних событий.
Однако обвал рынка привел к тому, что эти разговоры стали более активными. Если еще в прошлую среду фьючерсы, привязанные к ставке по федеральным фондам, показывали 87%-ную вероятность снижения ставки на 25 базисных пунктов — наименьшее возможное движение — в сентябре, то теперь инвесторы оценивают вероятность смягчения ставки примерно в 55 базисных пунктов на сентябрьском заседании и 100 базисных пунктов — на ноябрьском. Другими словами, вероятность экстренного снижения ставки составляет около 20%.
Может ли пятничный негативный отчет по занятости действительно настолько сильно изменить ситуацию в экономике США? Он, конечно, сдвинул иглу, но вряд ли может объяснить столь радикальный сдвиг. На самом деле за таким ценообразованием — не говоря уже о призывах к экстренному сокращению — стоит убеждение, что ФРС должна вмешаться и спасти рынки.
Это говорит о том, что ФРС, помимо официального мандата по обеспечению стабильности цен и полной занятости, имеет еще и негласный мандат по обеспечению стабильности рынка. У этого скрытого третьего мандата даже есть название: «пут ФРС».
В финансовой сфере «пут» — это контракт, который дает его владельцу право продать что-либо — например, акции, облигации или товар — по заранее оговоренной цене, независимо от рыночного курса. Подумайте об этом как о гарантии — независимо от того, насколько сильно упал рынок, вы можете продать свой актив по установленной цене.
Но этот термин стал использоваться в более общем смысле. Применительно к ФРС он означает, что существует убеждение, будто всякий раз, когда экономика или рынки повернут на юг, ФРС примчится и снизит процентные ставки или напечатает деньги, чтобы дать толчок. Конечно, официально такая политика отрицается, но многие инвесторы считают, что под рынками есть дно, как и для активов с опционом «пут». Это стало важным источником того, что может показаться необоснованной и непоколебимой уверенностью в американском фондовом рынке, которая преобладала за редким исключением с конца 1990-х годов.
На самом деле ФРС неоднократно демонстрировала, что готова вмешиваться в ситуацию различными способами — прямыми или непрозрачными — всякий раз, когда стабильность финансовых рынков оказывается под угрозой.
Весь нарратив, который мы наблюдаем вокруг ФРС в течение последних 48 часов, говорит о твердой уверенности в том, что некая версия ‘Fed put’ остается в силе. Хотя ФРС вряд ли пойдет на то, чтобы созвать экстренное заседание для снижения ставок — это было бы открытой демонстрацией паники, — она, скорее всего, будет агрессивно отговаривать рынки от пропасти, обещая значительное снижение ставок до конца года. И если ситуация на рынках действительно выйдет из-под контроля, более решительное вмешательство практически гарантировано.
Так что давайте сделаем еще один шаг вперед и попытаемся понять, что же на самом деле лежит в основе этой невидимой приверженности рынкам. Неужели это просто банальная коррупция со стороны членов комитета ФРС, владеющих акциями? Нет. Все не так.
На самом деле все дело в том, что ФРС просто реагирует на глубокий структурный перекос в экономике, который у всех на виду, но зачастую недостаточно оценен. Экономика США настолько финансизирована и закредитована, а многие американцы (особенно представители элитных слоев) настолько зависят от цен на финансовые активы, что устойчивое и долгосрочное падение рынков будет просто катастрофическим. Если значительная часть ВВП так или иначе связана с ценами на активы, движения на рынках приобретают значение, выходящее далеко за рамки судьбы игроков с Уолл-стрит.
Чтобы найти довольно примечательную иллюстрацию этого, обратите внимание на то, насколько даже налоговая база зависит от финансовых рынков. 2023 год был довольно удачным для экономики, если судить по рынку труда или показателям роста. Тем не менее, общие поступления в федеральный бюджет сократились примерно на 7% по сравнению с 2022 годом. Как такое возможно в год, когда не только выросла экономика, но и увеличились доходы населения? Ответ: поступления индивидуального подоходного налога фактически снизились, несмотря на рост доходов, потому что доходы от прироста капитала за предыдущий год были ниже (доходы от прироста капитала — это просто прибыль от проданных инвестиций). Причина снижения доходов от прироста капитала заключается в том, что в 2022 году американские акции пережили худший год с 2008 года.
Поэтому нестабильность рынка — это то, чего ФРС — и власть предержащие в Вашингтоне и Нью-Йорке — боятся больше всего. Они пойдут на любые варианты краткосрочного мышления, введут любой моральный риск, надуют и снова надуют любой пузырь, лишь бы рынки продолжали гудеть. Если ценой этого будет инфляция или еще более извращенные искажения в экономике, то так тому и быть.
Тем временем акции стали важнейшим оружием в арсенале более состоятельных слоев населения Америки для борьбы с инфляцией. В то время как люди с фиксированным доходом или те, чья зарплата не успевает за ростом цен, наблюдают за снижением своей покупательной способности, инвестиционный класс способен победить инфляцию за счет высоких цен на активы. Что такое 10-процентное повышение цен в продуктовом магазине, если ваш портфель вырос на 20 %? Это в значительной степени объясняет растущее разделение американской экономики на имущих и неимущих.
Чем бы ни закончилась нынешняя нестабильность, есть все основания полагать, что апокалипсис не близок. Когда счет за все эти надувания пузырей, наконец, придет, это почти наверняка не будет обвалом фондового рынка. Фондовые рынки, в конце концов, всегда можно раздуть за счет печатания денег, и трудно представить, что ФРС будет стоять в стороне, пока рынки закручиваются в небытие. Рынки, которые представляют интересы класса привилегированных людей, получающих выгоду от роста цен на активы, хотят, чтобы легкие деньги продолжали расти. А такие люди, как правило, получают желаемое дольше, чем того требует логика.
В номинальном выражении фондовые рынки могут расти бесконечно, а периодические заминки сглаживаются увеличением ликвидности. Вопрос только в том, какой ценой? Будет ли по-прежнему функционировать рынок облигаций? Где будет инфляция? Будет ли валюта перевозиться на тачках?
В ближайшие недели и месяцы важно следить за тем, насколько серьезно ФРС относится к происходящему на рынках и насколько рынок является заложником ее действий. Не будет заявлений из Экклс Билдинг о том, что рынки нужно спасать, но действия всегда говорят громче слов. И то, как будет действовать ФРС, покажет, где лежат ее истинные приоритеты.
